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【东吴医药】东富龙:工业4.0和精准医疗,再造东富龙

scsfinance 2019-01-16 02:19:13

投资要点

1、公司是制药装备龙头,现金充沛,转型积极:公司拥有三大优势:(1)目前是制药装备行业上市公司中规模最大的龙头,强大的客户基础和客户黏性是公司向工业4.0“智能+互联”化升级的有利保障,(2)账面现金近20亿,在外延并购方面大有可为,(3)公司管理层积极进取,战略清晰,这是我们看好公司的原因所在。

2、制药设备市场需求仍在,工业4.0存量改造和新建工厂带来千亿级别空间:工业4.0上升到国家战略,对中国制药企业具有现实意义,智慧工厂是未来中国实现制造崛起的关键组成部分,公司通过不同版本产品和服务,对应的是存量改造和增量市场的千亿空间,作为制药装备龙头,有望在这次产业集中度提升和产业制造升级的过程中享受双重利好。

3、精准医疗 下一个蓝海市场,公司产品+服务模式积极布局:公司积极布局基因测序与大数据分析,分子诊断技术与平台,免疫细胞治疗产品与服务。拟在全国建立五大医疗中心,作为第三方检测中心和细胞GMP工厂,与地区知名三甲医院合作进行免疫细胞治疗服务,精准医疗的发展将为公司带来业绩和估值的双提升。

4、坚持系统化和国际化战略,布局食品机械,医疗器械,加强海外市场开发:
(1)系统化战略,打通冻干工程产业链后顺利进入相近的注射剂制药装备产业领域,并成功外延至食品机械和医疗器械;(2)国际化战略,以新兴国家为突破口,加大海外出口比例,打造国际化的中国制药装备供应商。

投资建议:我们预计公司2015年和2016年分别实现营业收入为15.3亿元,18.7亿元、净利润4.06亿元、5.00亿元,折合每股收益0.64元和0.79元。


东富龙拥有扎实的客户基础、先进技术能力,国家工业4.0战略带来的存量改造和新增需求对应的是超过千亿的市场,精准医疗是未来医疗产业大势所趋,下游应用对应的也是超过千亿级别的蓝海市场,为公司业务带来巨大想象空间,公司外延预期强烈,目前市值211亿,当前股价对应16年PE42倍,公司估值仍有提升空间。


(医药行业分析师:许希晨、洪阳 机械行业分析师:黄海方)

投资逻辑小结:

  • 市场认为GMP认证高峰期过去后,对无菌制药和相关设备的行业需求大幅下滑。我们认为从数据看医药行业固定投资增速确实下滑,但局部需求的带动(比如北上广大中城市药厂整体搬迁、部分药企未通过GMP造成局部产能短缺,剩余药企抓紧抢占市场等)使得行业需求仍在,并且龙头企业反而凭借质量和品牌优势在行业集中度提升的过程中受益,增速要好于行业平均增速。

  • 工业4.0是国家战略角度,制造业升级的必然之路。同时,工业4.0时代的来临,使得药厂从“量”的增长转变为更重视“质”的提升。反应在制造层面,更重视药品制造的可追溯性、智能化和信息化、将来从产品线层面的改造,到车间层面,再到集团层面乃至智慧工厂,药厂不同版本的工业4.0改造将孕育千亿级别的空间。

  • 公司从过去几年开始加快外延拓展,从产品链条角度先后收购德惠、驭发、艾瑞斯、成立拓博,具备了冻干整体解决方案的能力、最近几年在医疗器械和服务领域积极拓展,先后投资典范、建中、溥生、今年成立东富龙智能控制和东富龙医疗科技,公司转型旗帜鲜明,未来,工业4.0和精准医疗将成为公司两大战略方向,同时坚持系统化和国际化发展策略,2020年,公司目标达成收入50亿,是目前的3倍,我们认为公司具备强大的客户基础和客户黏性,现金充沛,管理层转型坚决,战略清晰,再造一个东富龙有可能实现,现有的市值水平还具有倍增的空间。


1. 后GMP时代,催生行业龙头

1.1. 需求仍在,龙头受益

1.1.1. 短期看,GMP改造是行业需求直接推动力

我们发现,医药制造业固定资产投资增速是制药装备行业增速的良好先行指标。

表格1 医药制造业固定资产投资增速和制药装备行业主营收入增速


资料来源:统计局,东吴证券研究所


近几年医药企业固定资产投资增速一直维持高速增长,2007-2013年复合增长率达25%!由此也带动了制药装备行业的快速增长,2007-2013年制药装备行业主营业务收入复合增长率为17%


尤其是20105月,新版GMP颁布后,医药企业固投增速快速上升且保持高位运行,2010-2013年固投增速分别为33%35%36%26%。同期2010-2013年制药装备行业收入增速为37%-4%36%29%,也保持了高速增长。


表格2 医药制造业固定资产投资增速(2003-2015)


资料来源:统计局,东吴证券研究所


表格3 制药装备行业主营业务收入(2003-2015)


资料来源:制药装备协会,东吴证券研究所


1.1.2. 后GMP周期,行业需求仍在,龙头受益

2014年下半年至今,随着大部分企业陆续完成新版GMP改造,固定资产投资增速也下滑至15%左右,制药装备行业收入增速下滑至18%左右。

那么,是否2015年GMP 结束后,制药装备行业需求就会大幅下滑?龙头公司的增速是否一定不佳?我们认为不会,原因有几点:

一是由于医药制造属于重污染行业,受政府环保力度加大原因影响,不少大城市药厂依然有整体搬迁需求,仅北京就有30%的药厂需要整体搬迁,异地重建,因此局部地区的需求依然旺盛;

二是医药行业中也有大批未达标GMP的企业将被加速淘汰,可能造成部分产能暂时短缺,而部分已达标企业乘机扩大产能,或对原有生产线进行升级改造,借此确立行业地位。行业的重组也带来了部分需求。

三是后GMP时代,也是龙头择机进行并购整合的最好时代,虽然行业整体增速可能下滑,但对于龙头企业来说仍然可以依靠并购和延伸其它业务获得超越平均的增长。


1.1.3. 长期看,医药行业刚性增长,制药装备行业稳定增长可期

GMP虽然对于企业来说加大固定资产投入的直接原因,却不是最终原因,从历史数据看,在新版GMP出台的前几年,即从2007年开始,固定资产投资已经开始一轮大幅的上升,表明药企改造需要是刚性的,自发的,是医药市场快速增长的必然需求。


*2007年以来医药行业发生了什么?

从政策看,2007年是中国新医改的转折年,随着《关于深化医药卫生体制改革的意见》及国家基本药物制度出台,国家财政几年间一直持续加大医药卫生投入;

从医保体系建设看,初步建立起覆盖13亿人口的医疗保障体系,医保基金筹资额和支出快速增长,医药消费能力释放;

从居民可支配收入看,可支配收入增加,带动医药消费支出能力增加;

从全球视野看,09年起将有近2500亿美元的专利药失去专利保护,仿制药市场快速发展,中国企业谋略制剂出口布局,因此,2007年以来是国内医药市场的内需释放和国际仿制药市场的制剂生产转移浪潮叠加的医药行业“黄金时期”。

与此同时,医药企业固定资产投资在2007-2010年间出现的快速增长绝不仅是巧合而已,这说明决定中国医药企业是否愿意新增产能和提升技术、改进设备的最终原因还是来自于医药市场的真实需求!


因此,展望未来几年乃至更长时间,在未来国家财政对医药的支持力度依然不减,大病医保等措施的实施、居民收入倍增计划和城镇化带来的医药消费需求进一步释放,国内企业不断完成和规范市场的对接,以及中国整体工业制造向4.0升级的大背景下,我们判断制药装备行业仍然会有稳定增长,尤其是龙头企业可获得更快的增长。


1.2. 行业强者恒强,集中度不断提高

从国际市场看,具有国际竞争优势的制药装备提供商主要集中于德国、意大利等欧盟国家,德国 BOSCH(博世)集团、德国 Bausch-Stroebel(B+S)公司、意大利IMA(伊马)集团等在制药装备领域处于世界领先地位。

由于我国制药装备行业集中度较低,大多数中小企业技术开发和创新能力较弱,缺乏具有自主知识产权的高附加值产品,多数制药装备品种的稳定性、生产规模化与集约化程度较低,不同企业的产品差异程度较小,低端制药装备市场竞争较为激烈。未来,以低端产品为主、研发实力较弱、产品不能完全满足制药企业GMP认证的制药装备企业将被逐步淘汰出行业,行业整合加剧。

预计未来五至十年,我国制药装备行业内将形成少数几家实力较强的企业主导市场的竞争格局,依靠规模、质量、技术、研发优势的积累,上述企业在中高端制药装备市场的份额将不断提高。

据中国制药装备行业协会统计,我国2014年主要制药装备企业实现销售额228亿元,自2011年新版GMP实施以来,药机行业集中度不断提高,5家业内上市企业楚天科技、新华医疗、千山药机、东富龙、迦南科技2014年合计营业收入42.7亿元,占总销售额的18.7%,集中度进一步提升。


表格4 四家主要装备企业收入占行业的比重(2011-2014)


资料来源:上市公司公告,东吴证券研究所



2. 从冻干整体解决方案到智慧工厂,享千亿市场空间


2.1. 过去,成功从冻干单机升级到冻干整体解决方案

冻干产业包括和冻干相关的一系列产品,冻干机为单一设备,一般一套洗烘灌系统加轧盖系统可以搭配2-4台冻干机,而冻干机和无菌隔离装置、自动进出料系统装置配合后,再加上洗烘灌系统、药物称量与配制过滤系统、灯检装置、胶塞清洗机、轧盖机等设备后,则构成了一个完整的冻干系统。冻干工程除包括冻干系统外,还包括把与冷冻干燥单元相关的工艺制造设备、工艺用水系统、HVAC系统、自动化控制等单元有机结合,是一个集生产线的设计、制造、建造直至系统验证为一体的工程整体解决方案。

表格5 东富龙能实现冻干整体解决方案


资料来源:公司资料,东吴证券研究所


从冻干产业链的价值来说,冻干机、冻干系统和冻干工程的造价大约如下图所示,可见从冻干机向冻干工程发展,是一个价值不断提升的过程。我国冻干单机基本完成进口替代,而冻干系统还有较多空白市场没有覆盖,正处于快速发展阶段,冻干工程在国内则为少数大型企业应用,还处于导入期。


表格6 冻干机、冻干系统和冻干工程的造价



资料来源:东吴证券研究所


表格7冻干机、冻干系统和冻干工程发展期


资料来源:东吴证券研究所



以一个造价1亿元的冻干粉针车间为一个冻干工程为例,冻干系统占整个冻干工程价值的比例仅为30%左右,其余的配液系统、空气净化系统、用水系统和其他设备占70%的价值,可见企业必须在巩固冻干系统市场的基础上,加快进入和冻干系统配套的相关领域,早日打通冻干产业链,具备冻干工程集成能力,才能够获取最大价值空间!


表格8 冻干工程的价值分布


资料来源:汉鼎咨询,东吴证券研究所


2009年以来,公司通过自主研发自动进出料系统、洗灌封系统,以及收购德惠、驭发、成立拓博等,进入空气净化、工艺用水、水针设备等多个领域,完善了打造冻干工程必不可少的各个业务环节,具备了提供冻干整体解决方案的能力。


表格9 公司围绕冻干工程进行的布局


资料来源:东吴证券研究所


从公司收入结构上看,公司冻干系统设备从2009年的不足4%,上升到2014年的51%,如果将净化工程也考虑在内则收入占比超过60%,而毛利贡献也超过60%。公司已经成功从冻干机转型冻干工程乃至药厂整体装备设计与配套。充分说明了公司在研发实力、信息化技术、兼并收购方面的业务能力。


表格10:公司冻干系统设备销售额和增长率



图表11:公司冻干系统设备收入占比提高


资料来源:东吴证券研究所



未来,公司有望在冻干整体解决方案的基础上,通过增加信息化功能,实现制药装备的智能化和互联网化,最终实现智慧工厂的设计与制造。


2.2. 未来,从冻干工程到智慧工厂,千亿市场空间


2.2.1. 什么是工业4.0?

工业4.0主要概念:在建立信息物理系统(Cyber-Physical System,CPS)的基础上,通过横向集成、纵向集成和端对端集成,实现智能工厂、智能生产,极大提高生产效率、提高生产柔性,优化资源配置,节能降耗,使得即使满足单个个性化产品需求依然有利可图。


图表12 基于CPS构建的物联网和服务网络实现万物互联



图表13 实施工业4.0,将实现智能工厂,智能生产


资料来源:互联网,东吴证券研究所



  • 德国为什么要实施工业4.0?

1)稳固和提升德国制造业竞争力,将物联网和服务网引入到工业领域,不仅可以提高德国制造业的柔性,效率;还可以应对环保节能,人口机构变化等问题。2)德国具备实施工业4.0的内外部条件,制造业基础扎实,信息通讯技术(ICT)大约支撑了90%的工业流程,德国企业对工业4.0的认知度较高。


图表14 德国认为工业4.0是工业的第四次革命


图表15 德国工业4.0参考架构(制造生产体系)


资料来源:互联网,东吴证券研究所


  • 未来制造业的四大趋势

进入21世纪的第二个十年,美德英最先嗅到了制造业变革的气息:分别发布了美国《先进制造业国家战略计划》、德国《德国工业4.0战略》、《英国工业2050战略》。

软性制造所谓软性制造,就是增加产品附加价值,拓展更多、更丰富的服务与解决方案。

从“物理”到“信息”信息物理系统(Cyber-Physical System CPS):通过组装零部件进行封装化,将部分功能模块化,将系列功能系统化,来提升附加价值。

从“群体”到“个体” 未来发达国家制造业的走向,根据个性化需求来进行定制,形成“大规模定制”潮流。如3D打印。

互联制造基于网络信息,知晓市场需求;资源集成与共享;内外服务的网络化。


  • 工业4.0实质是物联网的智能工业

无论是德国的工业4.0“虚拟网络-实体物理系统”,还是美国企业的“促进物理世界和数字世界的融合”,或是日本政府主导的机器人工业和3D打印技术,都共同指向了“虚实结合”,即计算机、信息化、网络等虚拟技术与实体工业的融合。用更简单的语言表述,工业4.0可以简化成“使工业信息化”,即资本市场最受追捧的两大概念——智能化和物联网。

工业4.0中,包括智能工厂、智能生产、智能物流和智能服务四大主题,其中智能工厂也即智慧工厂是未来中国实现制造崛起的关键组成部分。


图表16 工业4.0的四大主题


资料来源:易观智库《工业4.0专题研究报告2015》,东吴证券研究所



2.2.2.中国工业4.0战略


  • 中国制造业相对低端,迫切需要升级

从全球制造业数据对比来看,中国制造业利润水平普遍较低,一方面,中国的制造业信息化水平不是特别高,其次,中国的产业链的整合也不够,这两个方面的原因导致中国制造业全球性的竞争力不够强。

不过,中国制造企业是可以通过信息化以及数字工厂改造,也就是实施工业4.0的方法,大大提高生产力和竞争力的。


图表17 各国工业所处的阶段


资料来源:易观智库《工业4.0专题研究报告2015》,东吴证券研究所


  • 中国加快实施工业4.0

实施“中国制造2025”,坚持创新驱动、智能转型、强化基础、绿色发展,加快从制造大国转向制造强国。


图表18 “工业4.0”和中国两化融合完全一致


资料来源:易观智库《工业4.0专题研究报告2015》,东吴证券研究所


  • 中国工业4.0和制药行业

“中国制造2025”国家战略与制药工业行业政策,一起推动制药装备行业向更高GMP 标准、更加自动化和智能化的方向升级。在国家战略层面,“中国制造2025”为制药要装备提出了长期发展目标,包括运营成本降低、产品研制周期缩短、生产效率提高、产品不良品率降低和能源利用率提高等目标。

在行业政策层面,新版GMP 附录的陆续出台、以及FDA 和国际GMP 标准,提出了药品生产要“可追溯,不可更改”等新的要求,把制药装备的自动化、信息化要求组件提高到了一个新的高度。中国制药装备和工厂的存量改造和增量发展都面临极大机遇。


2.2.3. 东富龙发力中国工业4.0,打造智慧工厂

公司于 2015 年 4 月 23 日召开第三届董事会第十二次会议,审议通过《关于使用超募资金增资上海东富龙信息技术有限公司并更名为上海东富龙智能控制技术有限公司的议案》,同意公司使用超募资金9,900万元增资上海东富龙信息技术有限公司并更名为上海东富龙智能控制技术有限公司,标志着公司正式发力智能制造领域,未来在产品和市场方面均面临巨大市场空间。


  • 不同信息化改造版本应对药厂需求

首先,在产品方面,公司通过应用不同版本的药厂管理软件对生产线加以改造,分别对应着不同的信息化程度,能够满足不同工厂对信息化的要求:

车间版(1.0版):改造硬件、增加感知器件、识别物体、采集信息。平均改造费用是600万。

工厂版(2.0版):对采集的信息进行汇总分析,与数据完整性和质量量度关联。平均改造费用是800万。

集团版(3.0版):通过互联网,物联网技术把药厂生产、销售、配送、供应链连起来。平均改造成本为1000万。


  • 存量市场600-1000亿,增量市场想象空间更大

其次,在市场方面,公司面临着存量市场和新增市场两大市场:


存量市场:

假定全国药厂4000家,每家平均5个车间,假定50%需要改造,总改造需求:1万个车间单元。假定10年改造完,市场空间:600-1000亿。

增量市场:

主要是新增智慧工厂的研发实施。智慧工厂的四大核心包括:1)集成工业4.0将传感器、嵌入式终端系统、智能控制系统、通信设施通过CPS形成一个智能网络,使人与人、人与机器、机器与机器及服务与服务之间能够互联,从而实现横向(企业内部信息系统)、纵向(企业内部信息集成)和端对端的高度集成。2)智能化设备制造设备的智能化是整个制造过程实现智能化的基础。智能机器人和智能工厂是智能设备发展的重点。3)互联设备、生产线、工厂、供应商、产品、客户紧密的连接在一起,工业4.0适应了万物互联的发展趋势。4)大数据。智慧工厂是智能与生产结合的最高等级,虽然目前来看尚处于局部突破的阶段,但却是未来发展的最大趋势,如果在现有药厂的基础上,有20%增量采用智慧工厂模式建设,也即800家,每家费用在1-2亿左右,预计由此带来的市场空间也将达到800-1600亿。


因此,存量+增量的市场空间合计超过2000亿,平均每年超过200亿,如果公司仅仅只占10%的市场份额,也意味着每年超过20亿收入,更何况将来制药装备龙头的份额会更加集中。

截止2014年1月28日,共有930条生产线通过新版GMP认证,其中冻干生产线351条,公司客户共290条,占比为82.62%,也即是说在新版GMP认证期间,公司为80%左右的冻干客户提供了产品,我们认为强大的客户基础和客户黏性为公司未来进行信息化改造提供了夯实的基础,也是公司能够在工业4.0胜出的优势所在。


3.精准医疗,下一个蓝海

3.1. 精准医疗成为医疗领域的新聚焦点

所谓“精准医疗”,是以个体化医疗为基础、随着基因组测序技术快速进步以及生物信息与大数据科学的交叉应用而发展起来的新型医学概念与医疗模式。其本质是通过基因组、蛋白质组等组学技术和医学前沿技术,对于大样本人群与特定疾病类型进行生物标记物的分析与鉴定、验证与应用,从而精确寻找到疾病的原因和治疗的靶点,并对一种疾病不同状态和过程进行精确分类,最终实现对于疾病和特定患者进行个性化精准治疗的目的,提高疾病诊治与预防的效益

美国医学界在2011年首次提出了“精准医学”的概念,2015年1月20日,奥巴马又在美国国情咨文中提出“精准医学计划”,希望精准医学可以引领一个医学新时代。美国财政预算计划在2016年拨付给美国国立卫生研究院(NIH)、美国食品药品监督管理局(FDA)、美国国家医疗信息技术协调办公室(ONC)等机构共2.15亿美元用于资助这方面的科学研究与创新发展。

3月11日,科技部召开国家首次精准医学战略专家会议。会议敲定,在2030年前,中国精准医疗将投入600亿元,其中中央财政支付200亿元,企业和地方财政配套400亿元。

精准医疗包括基因测序及个体化治疗、免疫治疗、干细胞治疗等内容,根据多方面的数据分析,预计到2018年,基因测序市场达到117亿美元,2016年干细胞治疗市场规模达到88亿美元,而细胞免疫治疗的未来市场空间可能超过250亿美元,因此,精准医疗手段所对应的市场空间总量在500亿美元左右,是一个巨大的蓝海。


3.2. 精准医疗的主要技术内容

  • 基因测序和个体化治疗

二代测序将是未来测序手段的主流。二代测序的产业链可以分为上游的仪器设备端,中游测序服务以及下游的测序数据分析。据BCC预测,测序服务将是整个产业链中市场增长最快的,从2011年不超过 10 亿美元到 2016 年 35 亿美元,复合增长率为 29%。根据Illumina 的预估,基因测序服务市场容量有 200 亿美元,其中,肿瘤学120亿美元、生命科学 50亿美元(包括生命科学工具、复杂病症,农业基因以及影响因子和宏基因组)、生育和基因健康 20 亿美元(孕妇和新生儿童的检测,以及基因健康)、其他应用 10亿美元。现阶段,国内测序的临床服务重点关注的是产前诊断,遗传学诊断,植入前胚胎诊断,肿瘤基因测序等四个方面。

其中肿瘤基因测序和个体化治疗可能是最大的应用市场。全球癌症病例预计癌症新增病例会从2012年的1400万,递增至2025年的1900万,到2035年将达2400万。我国每年新生肿瘤患者350万以上,入院人数超过了600多万,每年因癌症死亡的人数高达250万以上。


图表19:测序服务供应商商业模式


资料来源:Wind资讯,东吴证券研究所


图表20:基因测序服务市场容量


资料来源::Illumina


  • 肿瘤免疫治疗

肿瘤免疫治疗目前已成为手术治疗、化疗、放疗等癌症治疗方式之后的第四大疗法。近两年,《细胞》、《科学》、《自然》等国际顶级期刊刊出多项该领域的突破研究成果,制药巨头也不断推出此类型的重磅疗法。其中,2014年7月FDA授予诺华公司开发的个性化CAR-T癌症疗法CTL019突破性药物认证,9月FDA批准默克的PD-1单抗上市,通过作用于程序性细胞死亡1(PD - 1的)提升人体免疫力,消灭晚期黑色素瘤。这些似乎都预示着,免疫疗法的时代已经到来了。

肿瘤免疫疗法主要包括过继性细胞治疗、免疫调节剂、肿瘤疫苗以及免疫结合点阻断治疗等。我国开展细胞治疗的临床单位有上千家,基本上是CIK治疗。CIK治疗作为一项医疗服务,在部分省份已经纳入医保,单疗程2-3万,可以治疗处于各种病程的实体瘤和非实体瘤,应用广泛,因此随着医保覆盖范围的增加以及居民消费能力的增强,CIK治疗在我国还有巨大的消费空间。

而从技术的发展角度看,CIK细胞不具备特异性免疫性,而DC-CIK由于制备方面的局限性,也很难成为主流细胞治疗技术。CAR-T细胞治疗技术、TCRT(肿瘤抗原特异性的T细胞受体治疗技术)将扮演越来越重要的作用,特别是随着更多肿瘤靶点的开发以及技术改进,CAR-T和TCRT治疗可能成为主流细胞治疗手段。


图表21DC-CIK治疗途径


资料来源:网页搜索,东吴证券研究所


图表22CAR-T靶向治疗


资料来源:中美康士,东吴证券研究所


3.3. 产品+服务,全方位布局精准医疗

4月,公司公告使用超募资金5亿元投资设立上海东富龙医疗健康产业发展有限公司,宣告2015年是公司打造精准医疗核心业务的奠基之年。目前公司CEO是上海黄离生物科技有限公司的创始人劳昕元,在分子诊断和靶向治疗产品的联合开发有丰富经验。


公司围绕精准医疗,重点投入以下三个领域:

(1)基因测序与大数据分析:通过基因测序等方式获得个性化诊疗的大量数据,精准的数据是实施精准医疗的前提条件,并且有可能能够为东富龙服务网络中的上千家医药企业用户提供靶向药物研发的基础支撑,促进中国原研药的发展。

(2)分子诊断技术与平台:目前IVD市场上已经有一些分子诊断的产品和渠道,但相较于精准医疗大数据时代的靶点发现,目前已应用于临床的检测靶点还只是“沧海一粟”,未来会有更多产品进入到临床,且检测的技术手段也呈现日新月异之势。五年之内,全自动的核酸检测工作站就会在国内医学检验中普及,适时掌握个体化诊断的领先技术与装备平台,是通往精准医疗事业的核心钥匙。

(3)免疫细胞治疗技术产品与服务:免疫细胞治疗是近年来生物治疗领域内活跃的分支,新的抗原负载技术的发展使得经过驯化的免疫细胞治疗靶向效率大为增强,在临床上取得了良好的治疗成果。东富龙医疗设立后,将委托溥生生物和东富龙生产试剂盒和个性化治疗室成套设备,在免疫细胞治疗方面探索与医院的合作,为精准医疗的大力推广提供合作模式、技术支持、治疗装备、诊断试剂盒等系统支持。


公司在免疫细胞治疗领域的布局主要有:

(1)在全国建立五大医疗中心,作为第三方检测中心和细胞GMP工厂,与地区知名三甲医院合作进行免疫细胞治疗服务。五大医疗中心分别位于广州、重庆、上海、北京、武汉等地区核心城市,目标在15年启动2家,16年全部投入运营。

(2)在产品系列化方面,2015年整合一系列诊断技术平台和个性化诊断产品,面向海外寻求技术和项目合作。目前公司已经具有上海溥生生物这一平台用于生产细胞培养相关的设备以及试剂盒等产品。在公司规划中,将通过寻求在基于PCR、基因芯片、微流控芯片和测序等技术平台上产生的一系列个体化产品的成熟项目、技术进行合作,快速拿到产品的注册证,形成免疫细胞治疗服务+产品的软件、硬件相结合双渠道盈利模式。

(3)投资多家肿瘤精准医疗相关技术公司,尤其关注基因测序应用和CAR-T 等细胞治疗创新项目。


根据规划,公司2015年打造核心业务;2016-2018年业绩实现;2019-2020年快速扩张。

行业内,北陆药业收购的中康美士已与北京佑安医院、哈尔滨医科大学第一附属医院、武汉协和医院、中国人民解放军总参总医院等多家国内知名大型三甲医院建立了技术合作关系。中美康士将与合作单位共同建设生物细胞GMP实验室,投入CIK细胞、负载抗原DC细胞等生物细胞治疗技术,共同开展基础科研、临床科研和临床应用。

从商业模式上看,中美康士采用的是与医院合作共建实验室的策略,我们预计公司未来主要采用的也是这种形式,未来在实验室平台上,还可吸纳基因芯片、基因测序等新产品,从而真正形成产品+服务的模式。

从短期来说,国内从事肿瘤免疫治疗的企业数量众多,技术相近,如何有效的拓展销售网络和医院客户资源是竞争的焦点。公司除了聘请行业技术的专业人才,在销售渠道布局方面也需要一支强有力的销售团队。公司也已经计划投资5000万元,成立专业的销售团队。

因此,今年是公司在精准医疗领域的起步之年,我们判断公司在与医院合作共建细胞免疫治疗室方面外延强烈,年内预计有2家落地。

4.系统化+国际化,国际巨头的启示

4.1. 系统化、国际化是国际制药装备企业的启示

  • GEA集团

GEA集团是工艺工程技术领域著名的全球性技术集团公司,2012财年销售57亿欧元

GEA下辖6大部门,销售遍布50多个国家,其干燥技术、液体工程、预处理系统广泛应用于以及食品、乳品、啤酒、制药、化妆品、化工等工艺工程技术领域。

GEA旗下的制药装备部门(GEA Pharma System),在口服制剂、液体制剂和冻干领域都形成了一系列品牌和产品,为制药企业提供全方位的服务。

  • 意大利IMA集团

是制药、化妆品、茶叶及咖啡自动化包装设备设计与制造的领导者。2008财政年度销售5.47亿欧元(出口占94%)雇员人数超过3000,约1400位于海外,在意大利、德国、荷兰、英国、美国、印度及中国建有18个工厂,销售网络覆盖全球70多个国家。其制药和保健品部门提供制药生产线一体化解决方案提供商。包括固体制剂、液体灌装、冻干设备、前端分装、装盒、贴标及后端包装设备。


图表23:IMA的制药领域分为固体制剂、冻干、包装以及整体解决方案,业务也延伸至食品机械


资料来源:公司网站,东吴证券研究所


我们从国际知名装备制造商的发展和构架中可以看出,多元化、国际化是支撑其持续稳定发展的重要战略。因此,公司在生物工程、中药机械、食品机械、原料药机械等多个领域积极延伸,同时大力开展海外业务,系统化和国际化两大战略逐步得到落实。


4.2. 拓展生物工程、中药机械、食品机械

  • 生物工程

生物反应器是生物制品工业化过程中的核心环节,直接决定产物的产量、质量。生物反应器可分为微生物反应器、动物细胞大规模培养反应器、植物细胞培养反应器和酶反应器。下游广泛应用于食品、生物制品行业,是生产维生素、抗生素、单抗、蛋白、疫苗等生物制品的核心装置。


图表24:生物反应器分类及应用


资料来源:东吴证券研究所


在绝对数量上,中国生物制药产业规模仍然较小,2012年总产值为1853亿,而仅美国一家生物公司安进2010年的销售额就达到150亿美元!在国际市场上畅销的10大药品中,以单克隆抗体、小分子蛋白为代表的生物制品就占据了7席。可见,中国生物制药产业拥有巨大发展空间,十二五生物医药产业规划中显示,2013—2015年,生物产业产值年均增速保持在20%以上,到2015年要实现产值翻番。

东富龙于2014年11月11日与劳昕元等新设成立上海溥生生物科技有限公司,溥生生物注册资本500万元,东富龙金山公司现金出资人民币275万元,占55%股权。

未来溥生生物将立足于与东富龙的冻干系统、东富龙拓溥的生物反应器等装备配套,提供大分子药物研发的技术平台,建立定点整合的高效真核细胞表达系统及无血清培养体系,向生物制药企业和 CRO 单位提供安全、高效、性价比合适的个性化培养基(Customed Cell Culture Medium),在生物制品生产领域拥有良好发展空间。


  • 中药机械、食品机械

2014年,公司通过全资收购上海瑞派,向食品机械和中药提取领域又迈进了一大步。

瑞派公司的主要产品是各类压力容器和成套设备,用于提取、浓缩、干燥等各个环节,客户广泛分布于药品、乳品、果蔬、食品、保健品、调味品等各类生产型企业。

据中国制药装备行业协会统计,中药提取系统解决方案市场将保持平稳向上的发展势头,到2016年,整个市场容量有望达到159亿元,2012至2016年的复合增长率为23%。而食品机械应用更加广泛,预计市场容量更大。

上海瑞派已经为扬子江药业、恒利集团、日本新生药品工业株式会社、日本YSK 等客户提供制药设备和工程,在乳品、果蔬汁(浆)、饮料、酒类、保健品、调味品、食品等各领域,有较为丰富的供应成套设备和交钥匙工程的经验,在这个领域开发了众多的新产品,具有较好的客户基础,曾经服务过利乐、蒙牛、光明、娃哈哈、康师傅、可口可乐等知名企业。

东富龙收购上海瑞派之后,将继续维护已有的客户资源,并根据客户的需求进一步提升装备设计和制造水平,提高项目总包能力,在非制药领域提供优质设备和服务。东富龙将充分发挥自身在人才队伍、设备制造、系统方案、安装调试等方面的综合优势,帮助上海瑞派提高竞争力,提升盈利能力。


4.3. 全球新兴市场风头正劲,国际化战略起航

  • 海外市场空间大,新兴市场风头正劲

2012年国内医药市场的规模9261亿,而IMS Health公司预测,全球药品市场规模2012年为9500亿美元,2014年将达到1.1万亿美元,中国医药市场规模仅占全球的15.7%。国内制药装备企业出海,将获得更大的市场空间。

目前,北美洲市场仍然是最大的市场,但以东亚和南亚为代表的新兴市场的作为推动全球制药市场增长的重要区域,其市场份额将显著上升。IMS预测,2010年—2014年间,新兴医药市场预计将以14%—17%的速度增长,而主要的发达医药市场的增长率将仅为3%—6%。其中增长最快的是东南亚、南亚地区(17.7%)和印度(14.2%)。到2014 年,新兴医药市场的药品销售额的累计增长金额将与发达医药市场持平,达到1200亿—1400亿美元。


图表25 东亚和南亚成为增长最快的医药市场


资料来源:东吴证券研究所


  • 公司产品成功进入亚洲、欧美、南美、北美市场

从公司的海外拓展历史我们可以看出,2004年,以东富龙美国公司成立为标志,公司开始进入国际市场,至2014年,公司产品已经出口至美国、欧洲、东南亚、南美等多个国家和地区。


图表26: 东富龙海外出口发展历史


资料来源:东吴证券研究所


从产品收入数据来看,2014年,公司海外出口总额达1.27亿,占当年收入的8.1%。同时,海外出口产品毛利率较高,虽然14年毛利率下降,但仍比公司毛利最高的冻干系统产品的毛利率还高出3%,公司大力发展海外市场,有助于提升盈利水平!


图表27:海外出口产品规模和增速



图表28:出口产品毛利率较高


资料来源:Wind资讯,东吴证券研究所


  • 印度成为突破口

公司产品海外销售主要在亚洲地区,其中印度医药制造发展迅速,成为公司着力开拓点。

印度是欧美专利药品到期后最大的仿制药和原料药生产国,2011年,共有28家印度企业及他们的子公司获批了144个ANDA,占FDA批准ANDA总数的33%,2008-2009年,印度药品及制药工业服务出口总值达83亿美元,该国前10大制药公司每年有超过50%的产量出口到世界各地。预计到2015年,印度制药工业产值将达到500亿美元。


图表29 亚洲、欧洲销售占比高



图表30 印度制药设备市场规模测算


资料来源:东吴证券研究所


印度医药市场的高速增长将会有力带动印度制药设备市场,其制药机械和设备市场正以每年15-20%的速度增长,预计到2015年,印度制药设备市场总额将达到500亿卢比。

我们认为公司产品药机出口印度有一定的优势和潜力,原因有:

一是在印度医药产业的结构中仿制药和原料药是其主要产品,这些产品本身即以低成本为导向,因此在同样技术水平的制药装备中,中国产品价格较外资产品有优势;二是近年来印度的药品出口到规范市场的比例大大增长,2007年为45%,2012年已上升到65%,意味着更多的药品要符合规范市场严格的认证,必将提升相应的高技术含量,符合出口国家规范的制药装备的需求,三是在印度,制药机械制造商以及一些小型或中型的中间服务贸易的企业大约有800家,只有少数几家制药机械企业在该领域具有品牌优势,其余多是代理商,这也为公司进入市场提供了良好条件。

截止目前,公司在印度销售的冻干设备超过200台,已经在当地形成了品牌效应印度前十大药企中的兰伯西、阿拉宾度等大型企业已成为公司的客户,销售方式也由冻干单机,向整条无菌隔离冻干产线升级。

未来,公司将实施加速拓展发展中国家市场,进军发达国家市场的策略,以印度为突破口,同时大力拓展欧洲、南美和北美的市场,3-5年后海外出口占公司收入的比重有望增加到30%。


5.积极拓展医疗器械

2014年,公司加快进入医疗器械产业。先后参股控股了典范医疗、建中医疗、诺诚电气等,公司在创新高附加值医疗器械产品方向的布局非常清晰。


5.1. 典范医疗

典范医疗的主导产品是“粘克”可吸收医用膜,可吸收医用膜是以合成材料聚乳酸为原料经加工制成的膜,无菌包装,用于预防或减少椎间盘突出症及盆腹腔手术的术后粘连,是新一代的防粘连材料。

防黏连材料市场规模预计到2016年达到39亿,增速高于25%。以透明质酸为材料的第一代防粘连产品、以几丁糖为材料的第二代防粘连产品,和以聚乳酸为材料的第三代防粘连膜产品占国内防粘连产品市场份额的80%以上。聚乳酸防粘连膜相比于前两代产品,具有安全性更高,有效性好的特点。聚乳酸防粘连膜目前价格较高,市场较小。国内4家企业+外资1家,全年销售2亿左右。典范收入排行业第二,行业第一是迪康药业下的迪康中科。

2014年度,典范医疗实现主营业务收入1124.92万元,营业利润415.21 万。归属于母公司所有者的净利润 413.76万元。


图表31:典范医疗产品



资料来源:东吴证券研究所


5.2. 建中医疗

建中医疗是一家新三板挂牌公司,公司持有其27.91%的股份。建中医疗主营业务为医疗器械灭菌包装产品的研发、生产和销售。致力于研制适用于各种灭菌要求的医疗器械灭菌包装产品,并较早地在行业内提出“灭菌后保护”的理念,是一家专业生产一次性医用灭菌包装用品的企业。

建中医疗在获得东富龙投资后,发展平稳,并在 2014 年度加大业务拓展步伐,新设成立河南建中,完成收购天津康帕,销售收入和净利润都保持增长。


图表32: 建中医疗产品


资料来源:东吴证券研究所


灭菌包装是一种孔径比较小的纸材料,适合高温蒸汽灭菌等。客户主要是医疗器械耗材生产商。医疗包装市场非常分散,建中这样突破1亿的企业比较少。建中医疗原来做的产品非常分散,目前已经专注到灭菌包装。


5.3. 诺诚电气

公司拟使用超募资金人民币3500万元,向上海诺诚电气有限公司增资,增资完成后持有诺诚电气14.77%的股权。诺诚电气拟于2015年底完成新三板挂牌。

诺诚电气是一家医疗器械生产企业,生产范围包括Ⅱ类医用电子仪器设备,物理治疗及康复设备。诺诚电气的脑电图仪、肌电图和诱发电位仪、术中神经监护仪、系列化康复设备等产品销往全国市场,并有部分出口。诺诚电气已经开展康复三级网络建设,构建从三级医院到二级医院、二级医院到社区卫生服务中心、社区卫生服务中心到社区卫生服务站、社区卫生服务站到家庭的康复诊疗一体化专业平台。

我们预计未来诺诚电气将利用三级网络优势,以及康复设备的移动互联化,在康复管理业务上更进一步。同时东富龙也可以利用诺诚积累在康复、护理、养老产业的经验,进一步在该领域寻找合适的投资标的,也对东富龙发展精准医疗等业务提供经销商资源、医院医生资源。

未来,公司在医疗器械领域重点关注生物医学材料、康复理疗、消毒感控、医院实验室设备等细分领域,通过股权投资和新设公司等方式,聚集专业团队,探索新技术的产业化路径,形成并不断扩大协同效应。同时公司也会帮助投资企业进行市场定位和建立销售渠道,并积极寻求海外产品的国内代销和服务。


6.投资建议

未来冻干机在收入结构中的比例会进一步缩小,但局部需求旺盛促使该产品增速依然保持较快增长,我们预计冻干机产品2015年和2016年增长20%、15%。毛利率基本稳定,分别为46.5%和47%。

由于制药企业接受冻干整体解决方案的意识增强以及智慧工厂3个版本改造满足不同药厂的需求,预计未来冻干系统设备整体增速不低于20%,并且智慧工厂战略的实施能够带动毛利率上升,预计2015年和2016年毛利率上升,为57%、59%。

其他设备,该项目中包括驭发的收入。13年起驭发联动线开始逐步上量,技术也将从中低端向中高端升级,从而毛利率有所上升,预测15、16年收入增速不低于30%,毛利率44%、45.5%。

净化空调设备:净化空调设备14年有较大下滑,预测净化空调15、16年收入在14年基础上恢复正增长,毛利率略有上升,为15%、17%。

食品机械、医疗器械14年共收入2713万,在内生增长和外延并购的合力下,未来两年复合增长不低于50%。

医疗服务15年开始起步,预计贡献1000万左右收入,2016年有望贡献2500万。

三项费用假设:判断2015-2016公司继续加大销售力度,同时开拓海外市场,增加员工和增大研发投入,因此销售费用和管理费用仍将较快增长,但由于收入增长,总费用率呈现持平或略有下降。

基于上述假设,我们预计公司2013年和2014年分别实现营业收入为15.3亿元,18.7亿元、净利润4.06亿元、5.00亿元,折合每股收益0.64元和0.79元。


东富龙拥有先进的技术,过去几年已经成功转型为冻干整体方案的提供者,未来国家互联网+和工业4.0战略为公司业务带来巨大想象空间,大量的存量改造和新增工厂对应的是超过千亿的市场,精准医疗是未来医疗产业大势所趋,下游应用对应的也是超过千亿级别的蓝海市场,即使在市场中仅占10%的份额,也足以再造一个东富龙。同时看好公司积极拓展食品机械、医疗器械、实施系统化和国际化的战略,公司外延预期强烈,目前市值211亿,当前股价对应PE42倍,估值仍有提升空间。


7.投资风险

1)公司收入确认速度低于预期的风险。

(2)公司产品市场竞争加剧,订单下滑的风险。

(3)公司海外出口进展低于预期的风险。

(4)公司精准医疗布局和外延并购速度慢于预期的风险。